流动性不是“钱多钱少”，而是“钱在哪”：一套把美股日内波动讲清楚的管道模型

2025年最后一个交易日，纽约联储的Standing Repo单日借出746亿美元，隔夜逆回购用量超过1060亿。两个工具同时被大量使用，一个在往外放钱，另一个在往里吸钱。这不是矛盾，而是同一套管道系统在结算日那天被同时打开了多个阀门。

作为一个在北京时间不愿意熬夜看美股的人，我对季末最后几天的怪异走势一直有困惑。直到有一天我把Fed资产负债表抽象成一套城市供水系统来看，很多事情便开始变得可以解释了。

"流动性管道模型"

Fed的总资产是水厂的总水量，但这些水分布在三个水箱里：TGA是政府专用蓄水池，ON RRP是溢流池，而银行准备金才是真正流入千家万户的自来水。只有准备金是能推动风险资产价格的"活水"。

净流动性的近似公式很简单：Fed资产减去TGA，再减去ON RRP。剩下的大致就是能用来撑股市的钱。

这个公式的意义不在于精确，而在于它揭示了一个容易被忽视的事实：市场短期涨跌不是"钱多钱少"的问题，而是"钱在哪个水箱"的问题。财政部收税或发长债，钱从市场抽入TGA，准备金下降，股市会承压。货币基金涌入ON RRP，钱从银行流入溢流池，准备金同样下降，股市同样承压。

结算日就是阀门集中开关的时刻。拍卖只是定价，结算才是真正的现金划转。当大规模国债结算与企业缴税日重叠时，TGA会瞬间抽走大量准备金，形成日内流动性冲击。

季末的"窗口粉饰"不是阴谋论

每到3、6、9、12月最后一两天，ON RRP使用量会出现规律性跳升。这不是偶然。

全球系统重要性银行受补充杠杆率（SLR）的约束。季末报表日临近时，它们需要让资产负债表好看一些，于是拒绝接收过多存款。这些被拒之门外的资金涌入货币基金，货币基金无处可去，只能把现金停入Fed的ON RRP。

这就像考试前把杂物都塞进衣柜，房间看起来干净了，但东西全锁在柜子里，想用的时候拿不出来。

Fed的研究部门在2025年6月发表的一篇FEDS Notes中确认了这个机制：季末和月末的repo利率会系统性上升，且随着准备金趋紧，这个效应会被放大。

结算日有一个可预期的时间脚本

美东时间8:15到8:30，隔夜Repo操作开始放水。9:15，拍卖购买的国债货到。10:00，通过NSS系统扣款。11:00到13:00，结算的大头完成。13:00到15:30，是日内的"垃圾时间"，如果回流没有发生，这个窗口容易出现抛售。

不过！这个时间脚本的可靠性取决于当日的结算规模、期权Gamma分布、以及有没有宏观新闻冲击。把它当作机械交易规则肯定是有风险的。它更像是一张地图，告诉你地形大致长什么样，你仍然需要根据天气和路况做判断。

关键不是"钱回来没有"，而是"钱回到哪里去了"

结算日过后，资金会回流。但回流的方向决定了后续行情能不能成立。

如果ON RRP在结算后T+1开始回落，意味着钱从溢流池流回了银行准备金，股市有理由反弹。如果ON RRP持续上升两天以上，说明资金偏好避险，反弹大概率是假动作。另一个信号是SOFR与ON RRP利率的利差：收窄到3个基点以内是正常的"紧"，扩大到5个基点以上且不收敛，那就从"紧"变成了"压"，风险升级。

由于我是在亚洲时区，结算日的关键时点落在北京时间21:15到次日凌晨4:30。直接参与日内博弈成本高、执行难。所以更现实的做法是早上8点看ES夜盘收盘位置，判断冲击是否已被吸收。

2019年9月是主类比，但游戏规则已经变了

2019年那一次，企业缴税日与国债结算日重叠，TGA激增瞬间抽干准备金，隔夜repo利率飙升到10%，Fed被迫紧急注资。

现在的区别是Fed建立了Standing Repo Facility作为常备"消防栓"，为短端利率设了天花板。2025年年末，工具被大量使用但系统"吸收"了冲击而非失控，说明机制在正常运作。

这也意味着极端尾部已被削峰。结算日的波动更适合做波动率交易，而非单纯的方向性押注。

这有个可能性我没法排除：当RRP余额继续下降接近枯竭，下一个缓冲会是银行准备金本身。那时候季末效应的振幅会比现在更大。